1. 上半年回顾:基本面走弱与政策放松的分化加速整体而言,今年上半年全国房地产市场延续2021年下半年后的下行趋势,拿地、开工、销售及房地产开发投资仍旧呈现明显的下行趋势。

    商品房销售:统计局口径下,1-5月,全国商品房销售面积同比下降23.6%,销售额下降31.5%;百强房企方面,克而瑞口径下,百强房企前五月销售金额操盘口径下累计下降52.7%,权益口径下降53.2%。

    拿地规模:1-5月,百城住宅类用地累计供应及成交分别同比下降55%及63%,平均地价及溢价率水平同步下行。

    开工、竣工及施工:统计局口径下,新开工面积同比下降30.6%,竣工面积下降15.3%,施工面积下降1.1%。房地产开发投资由2021年末同比增长3.7%下降至负增长4.0%。

    与行业下行压力增加相反,调控政策放松力度持续增强,无论从因城施策基调下的地方政府不断出台房地产扶持手段,还是开发商面临的融资环境,整体加速改善。

    政策:据不完全统计,1-5月,全国134个城市合计出台合计326次地方性放松政策,尤其5月进入政策密集发布期,政策放松呈现加速出台的趋势。

    融资:房地产行业信用债融资环境自2021年10月份以来持续改善,净融资规模自2021年8月来持续改善。2022年2月后,净融资规模持续回正。

    2. 市场复苏的节奏:“弯钩”型复苏

    在2022年中这个时间点,对于房地产市场最关键的问题在于,从调控政策的持续放松,到销售数据改善的传导是否顺畅,从而扭转房地产市场近一年以来的持续下行。

    我们认为,在疫情对推盘的影响逐渐消除的背景下,房地产调控政策的持续宽松将带来需求端的持续环比改善。但受制于土地市场拿地下滑的影响,叠加重点区域库存有限的背景下,市场复苏的速度相比历史周期较慢,销售复苏将呈现持续的稳健复苏。

    本轮地产复苏与历史的核心区别:市场复苏的节奏更多取决于供应

    市场优质库存较低:本轮地产下行与历史上不同在于贡献销售面积占比较高的区域,市场中优质库存量相对较低。销售面积占全国销售面积的比例超过80%的重点区域,销售周期在1.5年以内。

    拿地与疫情限制推盘:低库存市场环境下,拿地不足带来的市场现象则是商品房市供应量下降。2022年前五月,核心城市批准预售证面积同比下降39%。

    疫情带来的短期供应约束已经解除:销售数据的边际变量在于疫情管控的节奏,5月后,新冠疫情新增病例数快速下降,疫情出现拐点,影响短期房企对盘意愿的核心制约因素迎来反转。在重点城市重新恢复常态化管控后,由于3、4月导致的金三银四推盘高峰期延后,短期供给迎来边际改善。

    中期供应制约在年内仍会持续:在上半年市场景气度下行的背景下,土地市场拿地不足,仍将持续制约下半年后的供给复苏速度。核心城市供给不足需求复苏无法充分释放,而弱线城市库存较高需求不足的两难局面仍旧将会持续。

    整体而言,我们认为本轮房地产销售复苏,将呈现“弯钩”型复苏的特征,环比持续改善,但相比历史V型复苏的过程,本轮复苏的速度相对较慢,而持续时间较长。

    3. 市场格局的变化

    在目前环境下,由于民营房企的流动性压力持续暴露,土地市场中参与拿地的企业数量快速下降。作为房地产开发的重要环节,土地市场的竞争格局变化将持续向融资、销售市场传导,无论在拿地规模以及销售规模,还是在新增土地的盈利质量方面,我们认为地方性的国有企业以及全国性的龙头房企将持续受益于这一行业变化。

    从短期拿地及销售规模方面,在2018年至2020年行业高周转的过程中,以激进型民企为代表的高周转房企凭借不断扩张的管控半径,带来了超越行业的销售规模增长。在这一过程中,以地方国企为代表的区域性国企市场份额不断被侵蚀。而风险房企出清的过程中,低负债慢周转的房企,凭借信用地位的提升以及较低的杠杆水平,在土地市场不断获取出险房企丢失的市场份额,实现规模与质量的双重改善。

    从中长期经营质量来看,风险房企在土地市场出清的过程并非一个短暂过程,受债务到期以及持续的交付压力下,即使销售复苏,风险房企难以通过销售回款再次增加拿地支出。对于土地市场,需求方的拍地房企数量下降,预计将持续带来土地盈利质量的提升。从拿地到销售到交付,利润率水平的回升将持续驱动龙头房企的ROE水平,实现中长期的经营质量改善。

    4. 主要结论及投资建议

    从行业到企业,在需求端出现结构性复苏、调控政策在销售总量下行的背景下持续放松、土地市场竞争格局与盈利质量持续改善的背景下,龙头地产股有望在监管框架下迎来持续的经营质量改善,在行业持续出清的过程中,ROE有望企稳回升。

    同时,在疫情陆续出现好转,抑制企业推盘的不利因素逐渐消除的过程中,伴随政策的持续宽松,供需两端共同改善将逐步驱动房地产复苏。板块机会逐渐从政策预期过渡至基本面改善,具备拿地与推盘能力的龙头及区域性房企,将受益于竞争格局与土地市场改善,实现销售规模与经营质量的双重反转。

    自上而下,我们持续推荐三条核心主线:

    1)受益于民企出清后竞争格局改善的地方国企:浦东金桥;

    2)中长期经营质量持续改善的全国性龙头:保利发展、万科A、绿城中国;

    3)高评级的稳健经营民企:滨江集团、旭辉控股集团。

    风险提示

    融资政策变化:当前房地产行业信用风险事件频发,融资政策对房企流动性影响显著。信用风险扩散将不利于房企筹集足够资金进行项目正常施工及开发,进而影响开发、投资

    土地市场出让规则变化:销售、开工等测算,均基于土地市场供应能够充分满足开发商拿地需求。土地市场出让规则变化,如将影响报告中关于销售、拿地、开工、投资等方面的测算结果。

    房地产销售政策变化:房地产销售政策中,包括预售资金监管、预售要求等,对于开发商现金流周转效率影响显著。资金周转加速或减慢将显著影响行业现金使用效率,进而影响开工、销售、拿地等方面的测算结果。

    地产调控政策变化:报告主要假设建立在调控政策稳定的前提假设下,由于需求端变动受到房地产调控政策影响显著,政策变化将影响去化率假设,导致销售面积预测准确性下降。同时,进一步影响开工、施工及房地产开发投资的相关测算。

    引用数据滞后或不及时:报告引用的公开数据可能存在信息滞后或更新不及时,存在引用数据滞后导致对预测结果及分析结论的准确性产生影响。